FRB褐皮書解讀 2025年9月
美國經濟現況分析與FOMC金融政策展望
美國聯邦準備理事會（Federal Reserve System，以下簡稱FRB）於2025年9月3日公布的褐皮書，為我們提供了美國經濟「當下」的重要洞察。
褐皮書將成為9月16-17日舉行的美國聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，以下簡稱FOMC）討論的重要參考資料。
以下我們將從全美12個地區的實地報告中，整理出「哪些領域表現強勁，哪些領域顯現疲軟」，並以正面/負面因素分類條列，同時深入淺出地解析這些數據對FRB貨幣政策的影響，讓您能在短時間內掌握全貌。
目錄
重點摘要
正面因素
AI與數據中心投資表現穩健：
在AI技術導入加速的背景下，多個地區的數據中心建設表現突出，為不動產市場的一角提供支撐。亞特蘭大、堪薩斯城等地區更成為電力需求的推升因素。
價格走勢「大致溫和」：
10個地區將物價上漲評估為「溫和～平穩」。企業在成本轉嫁方面採取謹慎態度，競爭帶來的降價壓力也時有所見。
勞動市場過熱感緩解：
11個地區的就業情況維持橫盤，多數地區的薪資成長幅度為「溫和～平穩」。人力供給改善的報告也有助於通膨壓力的緩解。
部分地區成長前景樂觀：
達拉斯地區的服務業與製造業均呈現加速成長，零售銷售與放貸量也有所增加。費城與克里夫蘭地區也呈現「溫和增長」。
房市支撐因素：
利率的些微緩解、價格調整，以及不動產與建設業者的優惠措施，使得既有房屋與新建房屋的銷售出現小幅回升。波士頓地區甚至出現年比銷售增長。
負面因素
個人消費疲軟：
消費出現輕微減速。外食與家庭用品需求軟化，國際旅客減少也使觀光業趨緩。新車銷售維持橫盤至下滑。
關稅導致成本上升：
幾乎所有地區都指出關稅相關的價格上漲。部分地區的原料成本與銷管費用超過銷售價格，未來也有進一步漲價的預期。
就業趨於謹慎、裁員增加：
由於需求前景不明，企業抑制招聘，透過自然減員進行人力削減的情況擴大。移民勞動力供給減少也對建築業造成負面影響。
商業不動產疲軟：
空置率上升、租賃公寓供給過剩、原料採購與高利率導致開工延遲。辦公室物件朝向高附加價值的選擇性發展（這與8月下旬路透社的報導一致）。
金融面脆弱性：
部分地區出現授信品質小幅惡化、逾期與呆帳增加，紐約地區更出現存款縮減與放貸需求疲軟。中小企業的資金週轉因關稅與授信緊縮而承受重壓。
從正負面因素看美國經濟現況
積極面向
全美景氣雖有起伏，但在AI導入加速的背景下，數據中心投資正在擴大，對不動產與能源需求的部分領域形成支撐。通膨方面，多個地區將價格上漲評估為「溫和」，企業考量客戶的價格敏感度而抑制轉嫁，競爭也在部分場合形成降價壓力。
FRB密切關注的勞動市場方面，就業維持橫盤，薪資成長幅度維持在「溫和～平穩」的程度，過熱感已有所退卻。這種情況支持了一個重要觀點：「既然薪資通膨並未發生，即使出現關稅通膨，也很可能只是暫時性的物價上漲」。
以達拉斯為首的部分地區，服務業與製造業出現回升，零售銷售與放貸也轉為增勢。房市方面，微幅的利率下降、價格修正與銷售優惠措施奏效，部分地區確認銷售出現小幅回升。預期川普政府為了明年的中期選舉，將認真推動住房取得支援政策，因此房市復甦將成為美國經濟的一個積極主題。
消費者支出動向與關稅通膨
另一方面，個人消費因追求性價比的趨勢加強，外食與家庭用品表現疲軟。觀光業也因避免漲價而失去動能。原本各航空公司的財報就顯示「商務需求穩健，但個人觀光需求減速」，這個趨勢並非始於今日（航空業期待關稅問題緩解後的短期復甦，因此財報本身並不算太差）。不過，結束夏季假期後，航空旅客需求本就有季節性減速，若持續過久，恐將因企業業績下滑而導致景氣進一步惡化。
關稅導致的成本增加幾乎在全美都有所指出，保險、公用事業與科技相關費用的上漲也相互疊加。雖然如前所述，成長率本身維持「溫和」，但確實觀察到通膨壓力。
就業、商業不動產與信用狀況的前景不明
企業因需求不確定性而在員工招聘方面採取謹慎態度，自然減員與裁員增加的報告不斷出現。移民勞動力供給減少對建築業造成陰霾。就業環境確實已經疲軟。
商業不動產方面，空置率上升與供給過剩持續拖累，高利率與關稅影響導致新開工延遲的案例接連出現。這與8月下旬路透社英文版的報導一致，商業不動產風險仍在醞釀。金融面也出現部分逾期與授信品質惡化，特別是中小企業因關稅負擔與授信環境緊縮而面臨資金週轉困難。無論從哪個角度來看，都顯示當前不景氣感正在加劇。
貨幣政策展望
重點整理
去通膨進程持續，但關稅與非勞動成本（人事費以外）存在上行風險：
物價「大致溫和」，但原料成本與銷管費用上升以及未來漲價預期仍為風險因素。連續大幅降息的門檻略有提高。
勞動供需緩解支持降息空間：
就業橫盤、薪資溫和與核心通膨壓力緩解相符。若景氣下行加深，將成為寬鬆政策的論據。
需求指標疲軟值得關注：
消費減速與企業信心分歧強化了無需額外緊縮、觀望偏向的立場。
金融環境參差不齊：
部分地區放貸增加、標準放寬，但另一方面授信惡化與呆帳增加。從金融穩定角度來看，「階段性、數據依賴」的做法較為妥當。
產業間兩極分化：
AI、數據中心、能源需求提供支撐，可能防止整體景氣觸底。這也是對急劇寬鬆政策的猶豫因素。
總結
本次褐皮書顯示，當前通膨壓力已轉向「大致溫和」，但關稅、保險、公用事業與IT相關費用上升等非勞動成本的黏性仍然存在。
不過，勞動市場維持橫盤，薪資也趨於穩定，去通膨持續的基礎正在形成。此外，個人消費疲軟、企業招聘謹慎、商業不動產疲軟等需求面的步伐確實缺乏力道。金融面雖然各地區的放貸與標準動向有所分歧，但逾期增加與授信品質小幅惡化也開始被觀察到，金融環境整體而言處於「謹慎觀察」的階段。
